海螺水泥深度解析：拥有坚实壁垒的周期核心资产

公司于1997年9月1日成立于安徽，1997年10月21日在香港挂牌上市，2002年2月7日登陆上交所，目前已发展为世界领先的水泥企业。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，依托得天独厚的资源禀赋和公司独有的“T型战略”，创造了业内无与伦比的增长速度和竞争优势，多年来稳居安徽省百强企业第一名。经过多年的快速发展，海螺水泥产品质量卓越，享誉全国，广泛应用于京沪高铁、上海磁悬浮列车等举世瞩目的标志性工程；并且远销海外，产品出口美国、欧洲、非洲、亚洲等20多个国家和地区，成就了“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。

除水泥和熟料主业外，公司业务范围还包括骨料、混凝土和建材贸易。其中骨料和混凝土业务依托公司庞大的熟料产能和矿山资源，正处于高速发展期，未来有望成为公司新的业绩增长极。

公司自上交所上市以来，营收从30亿元增长到2019年的1570亿元，18年间增长了51倍。与此同时，公司一直保持高于行业水平的ROE和毛利率。

2.1供给侧改革是水泥行业主旋律

2.1.1错峰生产走向标准化、常态化

2014年的全国两会，部分委员联名提出了“水泥错峰生产”的提案，提出为治理雾霾与化解产能过剩，建议对黑、吉、辽、冀、内蒙古等北方五省区实行在冬季采暖期水泥生产统一停窑、在春季采暖结束后开窑生产的运行机制。当年12月1日起，东北三省水泥企业统一开始水泥错峰生产，也揭开了水泥行业错峰生产的序幕。

此后的2016年5月5日，国务院办公厅出台的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发34号），明确要求将“推进错峰生产”作为压减产能过剩的重要手段加以实施；2016年10月25日，国家工信部、国家环保部下发《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》（下称《通知》），就落实国办发34号文件精神，做好2016年至2020年期间水泥错峰生产提出具体要求，为今后5年错峰生产工作常态化奠定了基础。

错峰生产政策执行至今，在行业内已普遍得到认可。在行业去产能尚未完全实现的阶段，这种通过去产量来实现去产能的方式对于控制供给的效果十分显著，已经成为目前水泥供给端主要的边际影响因素，是十分重要的政策创新。

对于2020年之后的错峰生产实施办法，国家暂时还没有明确规定。但今年初，工信部已经表示，下一步，将会同有关部门继续加强对水泥错峰生产的指导，督促企业认真执行相关法律法规和强制性标准；中国水泥协会执行会长孔祥忠先生也认为，错峰生产必须长期执行下去，即使今后产能利用率回到合理区间，也仍然要坚持错峰生产。因此我们预计，错峰生产将是水泥行业去产能问题出现根本性解决办法之前，将长期持续贯彻的一项行业政策。

另外，目前错峰生产还存在政府监督力度不够、部分企业执行打折扣、部分地区错峰生产开展难度大等问题。因此，从错峰生产政策对收缩供给的实际效果来看，仍有不小的提升空间。在错峰生产向标准化、常态化发展的过程中，其对水泥行业供给端的边际影响也将长期持续。

2.1.2产能置换规定日趋严格

水泥是国家划定的几大产能严重过剩行业之一，产能置换办法也由来已久。2017年12月，工信部发布了修订版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，进一步加强产能置换本应起到的对过剩产能的淘汰作用。具体来说，1）加大了减量置换力度，除西藏地区外其全面实施减量置换，其中位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能。位于非环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；2）对用于置换的产能限定更加严格，比如落后产能、已享受奖补资金和政策支持的退出产能等均不得用于产能置换；3）对用于置换的产能指标核定更加严格，主要是为了解决水泥熟料项目建设存在的“批小建大”现象；4）对跨省产能置换，强调应有利于推动产业结构调整和布局优化，产能指标应由转出地和转入地省级主管部门分别核实确认，并在各自门户网上公告。

我们认为，产能置换政策存在的价值主要在于推动技术进步、优化结构布局，但当前水泥行业的大方向仍然是去产能，因此不能喧宾夺主。根据业内多家大型水泥企业的观点，目前产能置换在具体实施环节仍存在一些瑕疵，如异地置换、落后产能淘汰力度不足、行业自律性不够等仍然造成产能置换起不到应有的遏制新增产能的效果。目前国内水泥熟料产能基本稳定，每年仍略有增加，仍有较大的产能淘汰空间。因此在短期，产能置换对供给端的边际影响仍小于错峰生产，即产能的影响小于产能利用率的影响。由于错峰生产实施效果较好，水泥行业整体仍能通过维持价格上升来保证利润空间。而从中长期来看，随着产能减量置换以及落后产能淘汰的执行进一步常态化，水泥熟料产能将从总量上得到优化，行业产能利用率有望同步回升，从成本端进一步增厚利润空间。

2.1.3自有矿山将逐步成为稀缺资源

2019年12月，巢湖市政府对皖维水泥、中材水泥、威力水泥、宏光矿业4家公司涉及环巢湖景区矿山停止炸药供应，并要求停止矿山开采、销售骨料。安徽省熟料产能位居全国第一，其中合肥市产量最高，占1/6左右，其中一半的产能就位于巢湖。我们认为，该事件标志着水泥上游核心资源石灰石矿山进一步资源化，国家从环保、资源能源节约、土地利用以及生产方式上继续提高水泥行业准入门槛。

根据水泥行业协会和原国家建材局地质中心的统计数据，目前全国正在开采的石灰岩矿山有6000余处，但大多数矿山是民采民运，有相当多水泥企业没有自营矿山，靠收购民采石灰石进行生产。我们认为，随着之后国家对石灰石矿产资源管理和建设项目审批方面的监管力度增强，将从上游方面对水泥行业产生几个重要影响：

1）民采向企业自营转变，矿山资源集中化。民采石灰石一般没有开采设计，滥采滥挖，造成石灰石资源的极大浪费。同时，这种开采方式也容易造成大规模山体和植被的破坏，对矿区周边的生态环境形成严重危害。相比之下，企业自营矿山开采规模较大，资源利用率也较高。因此，未来民采石灰石逐步收紧，转变为企业自营模式是大势所趋。这会使大型水泥企业有机会“垄断”更多石灰石矿山资源，进一步提升熟料产能集中度。

2）受治理力度加大影响，矿山关停将持续。2019年，国家相继发布《关于做好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》、《关于加快推进露天矿山综合整治工作实施意见的函》等文件，进一步依法整治不规范矿山。我们认为，诸如景区和城镇化率较高地区的矿山将首先关停，同时全国各地也将陆续关停大量不符合规范的矿山，如《关于做好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》就重点明确了5类非煤矿山的整改政策。因此上游石灰石资源在未来必定面临供给逐步收紧的过程，从原材料总量角度限制水泥总产能的天花板，同时龙头企业的成本优势也会愈发明显。

3）矿山资源的综合利用率将进一步提高。石灰石矿的用途多样，通过先进的开采方法和完整的工艺流程，方能实现矿产资源的最大化利用。石灰石原矿通过多种工艺，可生产水泥的原材料石粉以及混凝土的原材料骨料和机制砂。

矿山开采的正规化也将影响砂石骨料的市场格局，使得坐拥矿山资源的水泥企业在砂石骨料市场议价能力增强，利润空间增厚。因此，矿山资源收紧从长期将助推水泥企业砂石骨料业务的成长。对标全球水泥龙头，我国水泥企业的砂石骨料业务占比仍有较大的提升空间。

2.2水泥需求已进入高位平台期

2.2.1我国水泥需求平台期将在中长期延续

2011年，我国水泥需求量（以产量计）首次突破20亿吨，并在2014年达到24.76亿吨的高点。从需求增速来看，2013年水泥需求增速达到10.55%的阶段性高点，并且需求量首次突破24亿吨。因此，若将2013年作为我国水泥需求高位平台期的起点，则平台期至今已持续7年。我们认为从中长期来看，乐观预期该需求平台期（20亿吨以上）还将维持5-10年，悲观预期下将维持2-3年，之后从高点下滑，但整体下滑趋势也将较为缓慢。参考发达国家的水泥需求发展历程，其高位平台期普遍维持了15-20年。

进一步考虑，我们认为可以以日本和韩国为参考，探究我国水泥需求平台期的拐点。原因是日韩水泥行业均已进行了较为完善的去产能和集中度提升过程、发展历程中都经历过政府对经济的强力调控，且基建和地产投资在GDP中所占比重也较高。水泥需求与固定资产投资的相关度很高，经过复盘我们观察到，日本和韩国的固定资本形成总额、固定资本形成总额/GDP、水泥需求量这三个指标的拐点几乎同时出现。

回到我国的情况，2013年我国固定资本形成总额与GDP的比值达到44.52%的阶段性高点，而水泥需求量于2014年达到拐点，此后年需求量维持在21-23亿吨，印证了上述的逻辑。我们认为，由于我国的情况较日韩又有一些不同，因此在水泥需求量拐点出现后，不会立刻进入下降通道，而是会维持较长时间的高位平台期，原因有二：

1）我国固定资本形成总额与GDP的比值虽然已达拐点，但固定资本形成总额的绝对值仍在逐年上升，尚未到达拐点，因此总量上仍将有力支撑需求；

2）即便已经开始下降，我国固定资本形成总额/GDP指标在2019年仍高达42.59%，显著高于世界绝大多数国家。因此若该比值下降至日韩当前的24-30%水平，也还需较长的一段时间，即便如此，在我国GDP保持较高增速的情况下，该比例仍可支撑相当规模的水泥需求。

因此我们认为，固定资本形成总额/GDP指标达到拐点，并不意味着我国水泥需求就会立即出现显著下滑。那么需求平台期将持续多久？余下的一个指标则至关重要，即固定资本形成总额的绝对值何时到达拐点。针对该问题，我们认为可以从两个维度来考虑：

1）人均GDP

日本固定资本形成总额的第一个拐点出现在1982年前后，此时其人均GDP约10000美元；韩国固定资本形成总额的第一个拐点出现在1997年，此时其人均GDP约12000美元。

因此从人均GDP的维度考虑，我国固定资本形成总额有可能在人均GDP在10000-12000美元区间时达到峰值，同时水泥需求的平台期也会大概率结束。以我国目前的GDP增速考虑，则需求平台期还能持续2-3年。

2）城镇化率

如果从城镇化率的维度考虑，则水泥需求平台期的持续时间将更长。按上述标准来看，日韩在固定资本形成总额达到第一个拐点时，城镇化率位于76-78%区间。

我国当前城镇化率约为60%，达到76%以上需要5-10年时间。因此在乐观预期下，在我国城镇化基本完成之前，固定资产投资也即水泥的主要需求均可以得到有力支撑，需求平台期也将持续。

2.2.2基建加码将显著提振需求

基建方面的需求，我们认为总体趋势是短期超预期，中长期空间大。总量上来看，今年基建创造的总需求将显著增加，且大部分将集中在下半年释放。在2月份中共中央政治局会议释放了稳增长的明确信号后，各地开始相继响应，仅一周内就相继推出了超过16万亿元的2020年重大项目投资计划清单。截止2020年5月份，各地总计公布的投资计划总额已超过40万亿元，超过了2019年全年公布的总额。

从核心需求指标来看，2020年1-6月全国固定资产投资累计为28.16万亿元，同比下降3.1%，降幅较1-5月收窄3.2%，其中6月单月固定资产投资同比增长1.1%；基建投资1-6月同比下降2.7%，降幅较1-6月收窄3.6%；地产开发投资1-6月累计为62780亿元，上半年实现了1.9%的同比正增长，并且6月单月同比增幅继续扩大，达到8.5%。

我们认为，“两会”之后，伴随重点防疫地区北京下调应急相应级别并逐步全面放开，华北地区基建将实现完全复工。因此从时间节点看，2020上半年基建的主旋律仍是复工复产，相关项目以存量为主。而在下半年，新增项目带来的需求将全面释放，并且新老项目大部分都会进入赶工节奏。需求加速释放的趋势从今年4月份已经表现非常明显。

从2020年上半年的情况来看，今年专项债体现出了规模扩大、放量提前和结构变化等特点，对于基建领域构成了显著利好。2020年政府工作报告指出，今年国家共拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。

从发行节奏来看，今年地方专项债的发行较去年显著提速。2020Q1全国各地发行新增专项债券的规模已占提前下达额度的84%，发行规模较去年同期增长63%，预计约提前2.5个月完成既定发行任务。截至5月份，第三批新增专项债限额1万亿元已经下达，总额度达2.29万亿元，超过去年全年。

专项债投向上，2020Q1各地发行新增专项债券使用在项目上的是8255亿元，占发行额的77%，全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，生态环保，农林水利，市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。今年专项债中基建投资将是当之无愧的核心，并且新增的四大支持领域（应急医疗救治设施、公共卫生设施、城市供热供气等市政设施、城镇老旧小区改造）中三项为基建相关，进一步打开了未来基建的需求空间。因此短期内，基建投资增速或将一改稳步回升态势，2020年实现较大幅度的反弹。

根据我们的测算，2020年随着新增专项债额度增加、专项债可用作项目资本金范围扩大、专项债投向基建项目比例大幅提高，专项债撬动的基建投资规模相比2019年将大幅提升4-6万亿元。

测算假设如下：

2）根据2020年已发专项债的情况来看，投向基建的比例按55%计算；

3）2019年9月国常会明确专项债可用作项目资本金范围扩大为10个领域项目；且专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例从20％提升至25％。以此为根据，在乐观、中性、谨慎情形下，我们预计专项债用作资本金的项目占比在全部基建项目中占比为50%、45%、40%。

而从中长期来看，政策利好已经打开巨大的成长空间，基建增速或将进入位置较高的平台期。从相关政策来说，一方面在供给端盘活了土地和资金的供应，另一方面在需求端通过国家战略为基建需求提供了确定性。

2.2.3地产需求在中长期将保持韧性

2020年1-6月，房屋新开工面积累计为9.75亿平米，同比下降7.6%，降幅较1-5月收窄5.2%，其中6月单月同比大幅增长8.9%。二季度新开工数据印证我们此前观点，进入下半年后开工端投资节奏或将快于往年。今年1-6月房屋竣工面积累计为2.90亿平米，同比下降10.5%，降幅较1-5月收窄0.8%；商品房销售面积累计为6.94亿平米，同比下降8.4%，降幅较1-5月收窄3.9%。新开工面积、竣工面积、商品房销售面积6月单月同比增速分别为8.9%/-6.6%/2.1%。

由于疫情影响，地产商2020年上半年资金压力加大，在复工复产全面推进的过程中，或将加大推盘力度，使得下半年开工端投资节奏加快。因此，我们预计短期地产方面的需求仍然具有较强韧性。

从中长期来看，地产开工端需求受到销售端回暖和城镇化建设的共同驱动，仍有望保持较长周期的稳定增速。从销售端来说，我国城镇居民人均可支配收入的稳定增长与房贷利率下行将共同支撑销售逐步回暖，预期无须过分悲观。

销售端的改善将缓解房企资金压力，也能对后续开工需求产生支撑。

从城镇化率来看，若按当前60%的城镇化率计算，我国房屋新开工面积还有一定的发展空间。以目前的城市化进程来看，预计5-10年内我国城市化率才会到达75%以上的相对高点。

根据2019年发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》，国家要求深入推进城市群发展，京津冀、长三角和粤港澳大湾区成为国家战略性发展的重点地区，并且有另外10大城市群被同时提及。

我们认为，中心城市群建设将从中长期带动全国各地区的基建和地产投资。伴随着城镇化率的进一步提升，下一阶段地产开发投资将从总量上由国家战略托底，同时面临比以往更好的政策和资金环境。因此长周期下，对地产拉动的水泥需求仍可以保持乐观预期。

2.3行业集中度仍有提升空间

2014年以前中国建材已经通过整合大量中小水泥企业，一跃成为华东和西南地区水泥龙头。2013年工信部发布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，重点支持优势骨干水泥企业开展跨地区、跨所有制兼并重组。在此之后，国内水泥行业整合加速，尤其是2014-2016年出现了一波兼并重组的高潮。

从2012年至2018年，我国水泥行业CR4从36%提升至43%，CR10从51%提升至57%。

根据中国水泥协会印发的《水泥行业去产能行动计划(2017-2020)》，到2020年末，力争前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，水泥产能集中度达到60%以上，10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%以上。

对比发达国家的水泥行业发展历程，从阶段来看，我国已经历过一次行业大规模整合，但未来仍会有至少一次的集中度提升过程，大概率会是由去产能带来；而从集中度来看，目前我国水泥熟料产能CR10为59%左右，仍低于美国，远低于日本和欧洲。但我们认为，由于国土面积原因，我国水泥行业总体集中度对标美国更有参考价值，而区域集中度对标日本和欧洲更有参考价值。

以日本为例，日本的水泥行业去产能主要分三个阶段，

1）第一阶段是1984~1990年，1984年日本出台了《日本水泥改革的基本方案》，规定了1985年底以前淘汰生产能力为3100万吨的水泥窑（占当时总产能的1/4左右），并通过设立五家共同事业公司进行联合销售、联合采购的方式“垄断”全国水泥市场。1987年日本政府又制定了产业构造改革办法，在1989年之前淘汰1000万吨产能。最终，熟料产能从1985年的9800万吨，再次下降至1990年的8720万吨。

2）第二阶段是1994~1998年，主要驱动力是兼并重组。在这段时期，日本水泥行业进行了第二次较大的整合，小野田水泥、秩父水泥、住友水泥、大阪水泥、宇部兴产等主要水泥企业先后进行合并，最终龙头太平洋水泥市场份额达到约37%，CR4超过85%。日本水泥产量从1990-1995年整体延续稳定增长局面，并在1996年达到历史峰值9960万吨。

3）第三阶段是1998年至今，大企业选择主动去产能，基本与需求下滑幅度相匹配。2017年日本水泥产量仅5300万吨左右，较峰值下滑近一半。但得益于过剩产能的淘汰，行业产能利用率维持在80-90%的较好水平，并未有显著下跌。

值得注意的是，1992年前后，日本地产泡沫破裂，并陷入长期的经济低迷，因此需求端出现了崩盘式的下滑。但在此情况下，市场依然未出现严重的产能过剩情况，并且产能利用率维持高位，我们认为这得益于第二阶段时行业完成了充分的兼并重组，因此后续在龙头企业的主导下，大幅度去产能得以顺利实施。从这个角度来说，日本水泥行业经历的去产能-兼并重组-再去产能的过程对我国水泥行业十分具有借鉴意义，同时也说明了，集中度提升与去产能是分不开的。

根据2017年发布的《水泥行业去产能行动计划(2017-2020)》，至2020年要力争压减熟料产能39270万吨，约占当年我国水泥熟料总产能的22%，这与日本第一阶段去产能的比例相当。因此若该目标完成，我国水泥行业或将再次出现集中度的大幅度提升。由于日本国土面积与我国一省相当，随着未来各地水泥企业的大规模兼并重组，区域集中度或可对标日本的80%CR3水平。最终，通过龙头企业对市场的控制，水泥行业将实现第二轮全面去产能的目标。

从美国的情况来看，1998年水泥行业CR5达到44.2%，CR10达到64.8%，此后集中度未再次出现明显的提升。当前我国水泥行业整体CR5约为46%，CR10约为57%，与美国上世纪90年代的水平相当，全国集中度仍有一定提升空间，我们认为主要有赖于龙头企业进一步的并购。

2.4业务扩张是水泥龙头的必经之路

复盘世界主要水泥龙头企业的发展历程，我们可以发现，当水泥业务成长到一定规模后，企业利用自身优势进行业务和区域的双向扩张是行业大势所趋。

全球三家主要的水泥龙头拉法基、海德堡和Cemex无一例外都是以水泥起家，发展至今业务同时涵盖了骨料和混凝土。

由于石灰石是水泥的主要原材料，因此大型水泥企业都拥有矿山储备。而在骨料方面，未来将逐步取代天然砂的机制砂也是出自矿山，因此水泥企业利用自有矿山进行骨料生产是对资源的最大化利用。而在拥有了水泥和砂石骨料这两项混凝土的主要原材料后，进行混凝土生产也可谓顺理成章。在我国矿山资源监管逐步收紧的背景下，拥有大量矿山储备的水泥企业得以在骨料和混凝土的业务扩张上具备先发优势。

从经营角度看，立足本地、走向全球也是龙头企业发展的必经之路。拉法基源于法国，于1989年开始进行国际化扩张，通过并购成为了西班牙和奥地利的第一大水泥供应商，并在后续的几年先后进入东欧和非洲，在1994年进入中国。与此同时，拉法基通过并购，也成为了北美地区市占率最高的水泥企业之一。

无独有偶，Cemex从墨西哥的一家小企业成为世界建材领域的领导者，也是通过以并购的方式进军海外市场实现的。目前CEMEX的业务分布在全球超过50个国家，覆盖了全球主要地区。

我国作为世界最大水泥生产国，水泥龙头企业近几年也在积极地进行海外布局，通过兼并重组和国外市场寻求新的增长点，并已经取得实质性进展。我们认为，小到国内的跨省市布局、大到海外的全球化扩张，“走出去”是中国水泥龙头真正成长为全球龙头的必要条件。

3.1天时、地利、人和构筑三大竞争优势

3.1.1资源优势

海螺水泥发源于安徽，可谓是出生在我国最适宜发展水泥产业的省份。安徽省得天独厚的资源优势对水泥产业的加持体现在两方面：

1）矿产资源

安徽省资源条件优越，矿产资源等自然资源丰富。现已探明煤炭储量250亿吨，是中国南方最大的煤炭生产基地，年产原煤已突破1亿吨。

此外，安徽境内的石灰石资源储量大、品位好，目前已探明储量达30多亿吨。尤其是沿江流域蕴藏着上百亿吨的水泥用优质石灰石资源，这为安徽省大力发展新型干法水泥提供了优越的物质条件。

2）水路资源

安徽水运条件优越，拥有6000多千米内河航道，共有一二类口岸11个、港口16个，其中长江黄金水道400多千米，沿岸的铜陵港、芜湖港、马鞍山港都是万吨级天然良港。水泥是典型的“短腿”产品，常规运输半径只有300公里左右，但通过水运可将运输半径扩大至1000公里以上，且成本较为低廉。在率先占据了良好的沿江岸线和码头之后，海螺水泥通过水路资源拥有了其他水泥企业难以复制的物流能力。

公司管理层凭借智慧和眼光，最大化地利用了优良的资源禀赋，创造性地实施了业内独一无二的“T型战略”，进而建立了成本优势和规模优势。所谓“T型战略”，即是在石灰石资源丰富的沿江流域建造熟料产能，之后利用长江的低成本水运物流，与东南沿海等水泥需求旺盛的地区进行对接，在当地建立水泥粉磨站。这样，就一举实现了产品销售的低成本、高价格，同时也不会受到水泥运输半径短的问题困扰。应该说，“T型战略”的实施一举奠定了海螺水泥在业内无与伦比的竞争优势，且该模式具有不可复制性，因此公司的护城河是长期存在的。

3.1.2成本优势

成本是水泥行业最核心变量之一。由于水泥是同质化极高的产品，且区域市场中价格趋同，因此成本决定了水泥企业的盈利水平。成本优势一直以来是公司的核心竞争力，与华东区域的竞争对手相比，公司拥有区域内最大的单体产能和最低的生产成本。

1）生产成本上，公司拥有大量的矿山储备，石灰石自给率接近100%，相比外购石灰石的水泥企业每吨成本低20元以上；由于生产规模大，公司对于煤炭采取集中采购，因此成本在行业内也处于较低水平；用电方面，早在十多年前公司就开始配套建设余热发电系统，通过水泥窑纯低温余热发电技术，推进节能降耗，降低生产成本。以芜湖海螺为例，生产1吨熟料的余热回收可发电30多度，几乎能满足公司熟料生产一半的用电量。海螺集团熟料生产线全都配套余热发电系统，一条日产5000吨生产线每天可利用余热发电21-24万度，每年节约标准煤约2.5万吨。因此从石灰石、煤炭、电力三个主要生产成本来看，公司均能够显著低于行业水平。

2）运输成本上，公司T型战略打造的“熟料基地-长江水运-下游粉磨站”模式运输成本远低于传统的“工厂-公路-工地”模式。根据水泥协会数据测算，每吨水泥的公路运输成本约0.5元/公里，而水运成本仅0.05元/公里，仅为陆运的十分之一。

3）投资成本上，公司产线技术装备业内领先，并且通过多年的经验积累，在吨投资成本和达产效果上也达到行业顶尖水平。早在上世纪90年代中期，公司就在宁国水泥厂建成我国首条自主成套设备的日产2000吨熟料预分解窑新型干法水泥熟料生产线；2002年，铜陵海螺、池州海螺率先建成日产5000吨国产化示范线，使新型干法水泥吨投资从1000元左右下降到300元左右，打破国外垄断大型水泥生产线装备供应的局面，设备国产化率90%以上。

此外，公司也是业内最早开展水泥窑协同处置固废危废项目的企业之一。固废危废很多都含有大量热值，根据公司测算，每处理1吨危废，可减少3—4公斤的煤耗；另一方面，在生产淡季进行水泥窑协同处置，相当于提高了产能利用率，进一步摊薄生产成本。

3.1.3规模优势

作为国内产能规模最大的水泥企业之一，公司具备的规模优势使其能够有效摊薄费用，从吨费用指标来看也显著低于竞争对手。销售费用上，公司在人员薪酬、折旧上占据优势，而T型战略带来的更大销售半径和销售规模，也进一步降低了销售费用；财务费用上，公司凭借优秀的资质能够获得更低的融资成本，同时充沛的现金流也降低了公司融资需求。

管理费用率则更是公司综合治理能力的体现。早在宁国水泥厂时期，公司就从强化管理入手，坚持综合治理与全面提高相结合、监测与全员管理相结合，制订了《宁国水泥厂企业环保标准》，这在当时普遍粗放管理的水泥行业中可谓独树一帜。此外，公司两任管理层皆执行力强、管理有方，而公司高达23%以上的员工持股比例更是充分激发了员工积极性，使得公司内部管理效率在业内一直有口皆碑。

3.2从业务和区域两个维度进行双向扩张

3.2.1公司正大力发展骨料和混凝土业务

1）砂石骨料业务

公司于2015年加速骨料业务的布局，当年新增了弋阳海螺、乾县海螺等6个骨料项目，新增骨料产能900万吨，总产能达到2340万吨；2019年公司新建成了10个砂石骨料项目，新增砂石产能1690万吨。截至2019年末，公司骨料产能已达5530万吨，骨料及石子的营业收入10.22亿元，并且砂石骨料已经成为公司毛利最高的业务，2019年该项业务毛利高达70.6%。

从行业空间来看，目前我国砂石年产量约180亿吨，按单价30-50元/吨计算，市场空间可达5400-9000亿吨。公司砂石骨料保持高毛利的原因主要有：

首先，行业供需格局持续改善。由于矿山的收紧及天然砂禁采，砂石骨料近年来供给端收缩的力度较大；

其次，公司矿山开采权很多为早期取得，同时技术成熟，因此摊销和开采成本都较低；

再次，借助长江航道，公司得以实现较低的运输成本。

2）混凝土业务

在布局骨料业务后，公司于2017年明确提出，将进一步拓展混凝土产业。截至2017年末公司商品混凝土产能达60万立方米；2019年，公司又新增3个商品混凝土项目，截至年末商品混凝土产能达300万立方米，并且毛利率高于混凝土专门企业。

公司混凝土业务尚处于起步时期，规模相对较小。由于混凝土运输半径比水泥更短，因此我们预计公司后续将在各水泥生产基地配套混凝土产线，充分利用熟料产能的规模优势。

除了这两项业务外，公司还在积极探索装配式建筑以及智能化工厂。从发达国家的经验看，很多住宅都是装配式建筑，不仅建造成本比较低，而且可以实现节能环保。

2019年，公司在安徽省全椒县建成了全球第一个实现水泥生产全过程智能化的工厂，可以实现矿石在线监测、生产自动配矿以及生产线的智能巡检等。根据公司测算，仅数字化智能矿山系统就可使矿山生产效率提升约12%，柴油消耗降低约7%，轮胎消耗降低约30%。公司在智能化工厂做出了成功探索后，下一步将进行复制推广，有望实现实现“水泥机器装车，矿山无人驾驶”，进一步从边际上提高生产效率、优化各项成本。

3.2.2海外市场将是公司未来战略重心

公司是我国最早也是最积极“走出去”的水泥企业之一。2011年公司在印尼南加建立了第一个生产基地，随后紧紧围绕“一带一路”规划，继续积极推进国际化战略。2019年，公司海外业务收入已达24.1亿元，继续保持高速增长。

目前，公司海外产能大部分在印尼，此外在柬埔寨、老挝、缅甸、俄罗斯和乌兹别克斯坦也有布局。

从海外布局规模看，公司仅在印尼的水泥产能就超过1000万吨，而目前的在建和规划产能全部建造完毕后，海外的熟料总产能将达到3000万吨，占公司总产能的12%，也位居国内水泥企业海外产能规模之首。

3.3估值水平探讨：行业和公司均被低估

3.3.1水泥行业周期性正在弱化

水泥板块的PE估值水平曾经历过剧烈波动的时期，2005-2007年时PE（TTM）波动范围在15-150。2008年后，PE逐步稳定，并在2017年之后显著下降。2018年之后，水泥行业的PE水平基本稳定在7-10倍，且公司之前的PE没有显著差别。

我们认为，水泥板块PE估值剧烈波动本质是由于盈利的波动，而近年来稳定的PE也反映出行业主要上市公司的盈利水平已经稳定。价格是影响水泥企业盈利的主要因素，我国水泥行业在完成第一轮大规模兼并重组之后，部分区域集中度已经较高，且行业整体供需格局有显著改善，区域内价格从长周期看已经进入稳中向上的通道。

换言之，如果分区域来看，水泥的价格相对经济周期的波动性已经很弱，并且对标国外成熟市场的价格，仍有一定上涨空间。因此从价格的角度来看，水泥行业的周期性已经显著减弱。

另外，水泥行业区域性极强，且下游客户较为分散，因此在区域市场达到足够高的市场份额后，寡头企业就可以拥有极大的议价权甚至定价权，价格的波动性进一步减弱。

从水泥的季节性来看，当前供需格局也使得淡旺季切换时的价差在缩小。从总量来看，行业产能在持续收缩；从边际变化来看，由于错峰限产等措施，需求不旺时供给端可以及时调整匹配，旺季来临时产能利用率又有较大幅度的释放空间。因此，水泥价格以季节为单位的小周期波动也在减弱。

对比华东地区历年5月和7月的水泥价差，可以看到有明显缩小。2019年受雨季和进口冲击，价差扩大，但从趋势看并不具有持续性。

综上，从行业集中度、议价能力、价格波动趋势等因素考虑，我们认为水泥行业盈利水平的向上弹性明显大于向下弹性，将其视为纯周期行业来估值难以反映真实情况。参考海外市场水泥行业的PE估值水平，我们认为当前板块整体的估值有向上空间。

3.3.2公司PB估值水平有望提升

相比PE估值来说，水泥板块的PB估值水平更为稳定。对比行业主要上市公司，可以发现PB估值水平与ROE是高度匹配的。

另外，从分红率的角度，公司未来ROE或有进一步上行空间。目前公司拥有大量在手现金，相对比例在行业中也处于较高水平。

此外，水泥行业近5年来已经严禁新增产能，此后对于产能扩张的限制只会愈发严格。这使得公司的再投资需求进一步减少，具备提高分红率的条件。因此，公司的ROE水平和估值预期也将随之进一步提高。

总体来看，公司的ROE水平在行业中处于中上，对标相应ROE水平的水泥企业，并考虑到后续ROE继续上升的空间，公司合理PB有望上升至2.5-3倍。

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